虽然即使不派发附加股，资本需求应该还是可以过关达标的。
不过这样的话每年的派息就会越来越吃紧。
如果一次过一口气集资解决问题，巩固了资本需求，
那么日后就不必每年通过保留盈利来增加资本水平那么吃紧。
派息的 payout 方面就可以自由松动一些。个人觉得应该可以恢复 60-70% 的 payout。
我觉得它不是为了更大幅度增加自己的贷款而筹集附加股的。
主要应该还是以巩固资本需求为先。
当然，资本需求和放贷能力最终也是挂钩的。
所以说筹资后它放贷的能力会增加也并没有错。
但我觉得以大众的作风，它的动机应该不是这个。
今年首季贷款依然成长 11%。
所以我认为即使没有附加股，也不会影响到它放贷或者贷款成长的动力，
毕竟资本需求是超出基本所需的。
我的判断是，它的动机比较像是继续维持现有的贷款成长规划，
但筹集附加股后，同样的贷款和盈利成长，却可以在股息或公司的现金流上自由松动一些。
毕竟 720亿市值要集资 50亿其实也不算很多，
如果说为了大势照章那样扩展贷款，这点儿的附加股未免不够看。
它们大概是估计计算过，多了这额外50亿的资本作后盾，
会比较“舒适”和“放心”（毕竟大众作风都是偏向保守的），少了很多约束和顾忌。
如果它筹集附加股后又继续大幅度扩展贷款的话，那么放贷之后，
资本比例又会再次被拉低。。。这样的话根本无法解决资本需求的问题。
看来这次附加股之后，大众是已经做好万全的准备，打算一口气超越老虎银行，做大马银行的老大了。。。
好几年前，当时我也还没出道投资，就听过不少前辈提起某个人写的“失衡的驷马车”。。。
其实，只要好像现在这样集资一下，即使本来真的失衡，现在又平衡了。
分析员，永远只是分析员，不是企业家。
真正了解行业游戏规则和如何运作的人，是企业家，不是分析员。
而且看来后面陆续会出现很多金山银山。。。呵呵。
所以很多时候，失衡不失衡的问题，还是交给管理层去烦。
当然，前提是那个是有优秀表现记录，管理卓越，同时又是你所相信的管理层/公司。
～只是个人看法～
很久没有写分享了。。。
最近都忙于工作和赚钱，还有私人事情 ，所以没有什么时间跟踪股市和写分享。
综合 DLADY 的分析和股东大会后的感想（一）
这篇分享和分析，其实也不知该从何说起才好。
有很多零零碎碎的要点，都是大概是半年前就一直跟进和观察到现在。
如果以时间点来追踪的话，或许应该从今年2月时说起吧。
当时，DLADY 在2月尾时刚公布了 2013年 Q4 和全年的业绩。
很多人都对当时 quarter to quarter 之间稍微下滑的 Revenue 和 YoY 稍微下滑的盈利感到不乐观。
我也有对各种论点做了多方面的搜查和分析。
零零碎碎的，真的不懂该从何讲起，所以只能随性的从成本开始说起吧。
截至 2012 年10月，奶粉原料成本占了原料成本的 70%。
而根据一篇 2008年的报导，奶粉原料价格占了总成本的 50%。
当时奶粉原料价格在短期里从 USD 2200 / tonner 暴涨到 USD 5,000 / tonne，
和近年来的 USD 4,000 – 5,000 / tonne 相近。
在当时，DLADY 2008 年 Q1 的业绩曾经出现过单季 60% 净利下滑。
不过之后的数个季度随着原料价格恢复正常水平而成功后来居上，2008年整体上算是无伤大雅，
盈利并没有受到太大的冲击。
所以估计目前奶粉原料成本应该还是占了原料成本的 70% 及总成本的 50% 左右。
换句话说，以 DLADY 平均 38% 的 gross profit margin 和 19% pre-tax profit margin而言，
每 RM100 的销售额，cost of sale RM62, gross profit RM38, pre-tax profit RM19.
从 Revenue 直下到 pre-tax profit 里的项目，总成本为 81% 或每 RM100 revenue 就 RM81 总成本。
RM81 总成本的 50% 大概换算出奶粉原料大概占了 RM40 左右。
如果以 gross profit 之前的 cost of sales RM62 计算，70% 大概也是得出 RM40 左右的奶粉原料成本。
以上的数据都只是给个概念的粗略估计范围而已，并不能完全作准。
在这1年多里，奶粉原料价格从 2012年的平均 USD 3500 / tonne，上升到平均 USD 4500 / tonne 左右，
最高甚至在该年里最高突破过 USD 5,000 / tonne。
可是，DLADY 去年的 gross profit margin, PBT 和 PAT margin 整体上都没有受到影响，盈利还继续成长 12%。
我大概从去年年尾的时候就一直在观察原料价格，
直到今年3月开始留意到奶粉原料价格开始出现明显的下滑趋势，
加上4月尾 RM1.10 股息除权，所以看好 DLADY 的盈利应该会继续成长，
所以在今年的首4个月里不断分批加码累积更多的 DLADY。
不过，今年 Q1 的业绩出炉，再加上出席了 AGM 所得到的 feedback 后，
证实了这个是个短期判断错误的决定，而且还错得蛮离谱下。
因为我忽略了公司采购原料和期货之间与国际奶粉原料价格的实际走势可能会在价格和时间上有 lagging。
在 AGM 的时候，公司所 present 的原料价格趋势，也和国际价格的走势有明显的出入。
不过，奶粉原料价格明显下滑，已经是事实。我相信即使短期里有 lagging，
长期而言迟早应该还是会反映出来。大概应该也是这个原因，
所以目前 DLADY 的股价并没有因为下滑 20% 的盈利而有明显的下跌，
依然稳住在 RM47.00 左右的水平。
只是不懂会差多久罢了，可能是 1-2 个季度，也可能会长达1年。
在原料成本下跌的情况下公司宣布产品起价，
一方面销售额就会增加，另一方面成本同时会下降，属于双面的利好因素。
不懂有没有能耐等到这个因素成功反映出来推动股价。
毕竟原料成本价格可能之后会回升，又或者是其他变数。
但既然 Fonterra 已经有了明确的政策出手带动产量，压住原料价格的上涨，
让供需达到平衡，相信全年奶粉的原料价格应该可以维持在 USD 4k 水平以下。
至于消费情绪论，又或者是市场竞争论，
很多人都纷纷因为 Revenue 放缓或 quarter to quarter 稍微下跌，
早前针对 2013年 Q4 的业绩表现而判断 DLADY 确实是面对消费情绪的压力和竞争对手的打压，
所以 Revenue 和盈利开始出现负面进展。
针对这点，我们可以看看下图：
2013年 Q4 的 gross profit margin 为 37.72%，
与过去数年里的多个季度的 gross profit margin 几乎并没有明显的分别。
造成下跌的迹象，
其实也只是因为不懂为何 2012年 Q4 时会有个异常高的 gross profit margin 来作年度的比较而已。
如果拿 2013 年 Q4 的数据来和过去数年的平均 gross profit margin 来比较的话，
2013年 Q4 的时候，公司在销售和 gross profit margin 上并没有看出任何下滑的迹象。
这绝对不是一个面临着竞争压力的公司会有的表现。
同时，我也不认为我们如何可以从 quarter to quarter 之间的变化，
来判断公司的未来销售趋势到底是整体向上还是向下。
很多人总是喜欢拿 quarter to quarter 之间的变动来反映下个季度或明年的变现，
但从过去5年的数据作准，几乎每一年季度之间的变化都是完全不一样。
从过去5年里的数据来看，DLADY 每年的 Q1 Revenue，几乎都是全年最差的季度表现。
如果要以 quarter to quarter Revenue 之间的变动来判断竞争压力和消费情绪的话，
2010年 Q4 的 Revenue 和盈利趋势，比现在任何的一个时候更加像消费情绪悲观和面对竞争压力。
我们并没有办法准确的估计公司采购原料的实际价格，但即使价格相差 15%，
如果之前奶粉占 RM40，那么涨 15% 就会是 RM46 了。。。
今年的 Q1 业绩，销售额虽然继续保持双位数成长，但是 gross profit margin 只有 31%+，
相比过去数年的平均 37-38% 也是低了 6% 左右。马币的波动并没有很明显，
所以主要影响应该还是源自于奶粉原料成本。
至于消费情绪和人民购买力的课题和隐忧，除了以 DLADY 的数据来推断之外，
个人也还有一个切入点，认为消费者的消费情绪，应该可以消化通膨和并没有出现很大的影响。
原因如下：
不管大家是否相信或接受都好，在过去的数年里，大马人民的平均收入，
每年都在以平均 7.2% 成长中。这里是包括了各年龄层，
种族和地区的收入所得出的平均数字。比国家的 GDP 增长还明显来得高。
其中 KL 市区的人均收入，更是成长惊人，以过去数年以每年平均 15% 成长中。
而且大家必须知道，这个数据相信只是通过 LHDN 那有限和表面可以看到的收入资料来推断而已，
考虑到实际上肯定会有很多逃税和避税，或者是免税收入和被动收入的话，
这数年里大马人民的平均收入的成长应该会在 7.2% 以上。
也可能会有人拿高通膨来争论这点，特别是近几年的房价。
其实，这几年来，通膨最明显严重的。。。主要还是房价而已。
如果排除房子的话，其实一般的生活起居和饮食消费，通膨率相信都是平均介于 5% 左右而已。
之前一篇报导指出，在雪龙市区大约有 50% 的人拥有自己的房子，50% 的人在租屋子。
如果有 50% 的人口是早前就拥有房子了的话，那么在利息没有大幅度上涨的情况下，
他们在房子上的供期开支，几乎是固定了的，对产业通膨的压力应该不会很大。
至于另外 50% 租房子的人，他们对产业的开支，主要是租金。
而近年来租金的走势和涨幅都明显和房价脱节，涨得多的主要还是房价，不是租金。
我相信 7.2% 的平均收入成长，不可能会敌不过近年来租金的上涨。
如果从客观和全面点的角度去分析的话，个人认为消费能力或购买力受影响的论点并不大成立。
目前比较像是经济高飞的时候，多过不景气消费低迷的时候。
个人所见的未必可以反应整体市场，但我确实看到身边的人高频率换车出新手机，
周末喝酒，年尾旅行等等，多过消费情绪不好和购买力下降。
如果真的说到消费情绪悲观的感觉，
个人认为大部分的人都是在换新车，换手机，出国旅行玩乐后，
看着房价高涨买不起房子而感到悲观而已。
又或者是说，大部分的人，都认为自己加薪 7.2% 后，
理论上应该可以买得起房子，驾好一点的车，出国旅行，换手机，提升自己的生活素质了。
只要这些东西不能实现，就喊苦说消费情绪不好，马币贬值，政府无能，购买力下降等，
而并非真的购买力下降到你付不起3餐杂饭和日用品的钱，坐不起汽车，没有地方住
（我是针对市区整体。。。因为怎样都会有真正不幸和贫苦的一群）。
如果喊苦的人们都了解通膨和货币贬值的道理，对加薪的期待是“通膨的补偿”，
而非“提升生活素质和享受生活”的期待的话，我相信现在大部分的人，
都不会有喊苦和购买力下降的怨言。
DLADY 的管理层今年调整产品价格的范围，不约而同的也是介于 5-8% 之间。
相信也是做过考察，以收入平均成长 7.2% 的标准，判断市场应该有能力消化这波涨幅才作出决定的。
DLADY Q1 Revenue 和 sales volume，也并没有因为涨价而下跌。
这个应该足以印证市场应该还是有足够的购买力来消化通膨的。
当然，部分也归功于管理层的能力与宣传活动。
至于第二大股东 ASB 在单单 2013年就丢出 1 百万的 DLADY 股票，
很多人都对此感到担忧，很有可能是反映出第二大股东可能有行家消息，
预知公司未来展望不乐观而不断抛售股票。
论坛的创办人 – 无聊人兄早前则认定是 Syariah Compliance 的问题，
而我则基于个人的分析而认为不是 Syariah 的因素。出席了 AGM 亲自问过管理层之后，
他们也证实是和 Syariah Compliance 完全无关，至于为何 ASB 会卖票，
管理层说他们并不能对投资者的投资策略进行任何的评论。
这大概印证了我之前的分析和看法。在这之前，我也是一直不解为何 ASB 要大量的丢票，
也曾经有过同样的质疑。直到 2013年的年报出炉后，
我尝试在 30大股东的名单里追踪他们的蛛丝马迹，才发现到这个变动而整理了数据总结出来。
在更早之前，EPF 都不曾在前数名的大股东名单里出现过的。
虽然没有每一年都去追踪，但是印象中在更早之前，EPF 好像甚至是连 DLADY 的票都没有，
或者不在 30 大名单里的（可能是在后几名，票不多所以不明显）。
直到今年年报出炉发现 EPF 冒然变成第3大股东时，才得到灵感去追踪。
同时也发现到另外一个同党 ASM 在帮忙演戏。
如果把 ASB, EPF, 和 ASM 这3个的变动整合起来的话，
其实去年 ASB 丢票，EPF 和 ASM 就在吃票，跟左手换右手几乎都差不多而已。
一直只看到 ASB 在卖，不知道是谁在买，原因在于 EPF 和 ASM 的持股都不到 5%，
所以任何的增持，按照规矩都不必禀报公众。
从这里看来，ASB 丢1百万股，另外两只鬼吃了 80 万股，
之间的 20万股差别，我看应该差不多全部都是被论坛的 DLADY 粉丝给吃掉了。。。
考虑到大量出货的当儿，必定会有部分的票流失到散户手中的话，我认为以上这个推论和计算完全合理。
单单我和另外两个认识的网友，合计就持有超过 4万股 DLADY 了。
大部分都是去年才开始增持。如果说包括其他散户的合计，我认为 20万股并不会夸张。
简单的说，第二大股东 ASB 出票的因素，已经再也不是一个忧虑了。
因为已经很明显知道他们的动向是什么。而且，去年一整年换手的价格都是介于 RM46 – 48 之间。
除非之后经济和股市出现很大的危机，不然个人认为，RM46 – 48，应该就是一个很好的参考价和支撑。
（待续）
写着写着。。。单单把要表达的要点写出来，也用了好长的时间。
这文章 paste 在 word doc 的话，已经有 12页之长。。。只好暂时停笔。
另外的一半，迟点有空再继续分享。
没有评论:
发表评论