TUNEINS: 如果被擊落的不是馬航。。。

新聞見到俄羅斯和烏克蘭可能達成停火協議的新聞。

最近墜機， 戰爭， 處死記者，轟炸平民，紛紛擾擾，  難得看到有點讓人欣慰的消息。

正巧， 論壇里【解析】TUNEINS: 3.8億 CASH，5.4億 INVESTMENT的帖子， 有網友問了個問題：

“如果乌克兰打下是亚航的飞机，那么后果会如何呢？”

回答這個問題必須先假設AAX擁有飛到烏克蘭的航班， AIRASIA 本身專注東南亞4小時以內的短途航線， 所以只能是AAX。 進軍印度航空后，通過印度建立中途站的情況下， 歐洲航線可能會重啟。

2012年的時候， 由於機場費用太高和需求薄弱， AAX停止了倫敦等歐洲航線， 2014年6月AIRASIA進軍印度航空業， 可能為將來拓展歐洲航線買下伏筆。

當然，在TUNEINS的帖子的提問， 問的是TUNEINS影響會如何。

AAX 的Airbus A330-300neo, 總座位377, 預計機組人員10人（馬航MH370是2個機師， 10個機組人員）。 總人數387人。

假設， 被擊落的是AAX， （阿彌陀佛， 希望永遠不會再有類似悲劇發生）

假設， AAX非常倒霉， 一臺被擊落， 一臺失蹤

假設， load factor 100%（AAX品均load factor Q2FY14 是80.4%）

假設， take up rate 爆發達到50%（Tuneins的網上旅遊保險品均take-up rate大概是25%-35%）

假設，買的都是單程旅遊保險， 單程賠償300k（Return Travel Protection的賠償定額是Rm200k)

假設，再投保比例20%（保險公司一般會將保單再投保給其他保險公司來減低所能承受的風險, Tuneins的再投保率好像有40%）

按以上假設，對tuneins 會有多大的影響？

Tuneins 旅遊保障

2臺飛機 X 總人數 X take up rate X賠償 X承保率

= 2 x 387 x 50% x 300k x 80%

=Rm 92.8 million

Tuneins 過去4個季度總盈利 71.92 million

Q2FY14 CASH & Cash Equivalent 269million

當然部分賠償已經包含在了508m保險撥備（insurance contract Liabilities), 并不會完全出現在損益表裡面。

92.8m/269m=34%

最壞情況， Tuneins 任然可以安然度過, 當然， 影響盈利和現金流是在所難免。

loading factor 100%, take up rate 50%的環境下， Tuneins 的盈利大概會是現在的2x吧。。。

況且， 所有人都買單程賠率最高的保單是不太可能出現。

題外話

上季度業績出爐后Tuneins股價連跌不休， 也算預測中的情況。 近25的PE, 沒有配合上高成長的業績， 短期投資者當然不會期望PE變成30X, 50X. （股價要增長， 如果盈利不變， 只能是PE增加）

不過心態上似乎比年前沉穩， 股價跌還會有點不舒服， 但不再像從前那樣盯著股價上下，擔心自己判斷錯誤。

大概也和功課做多了有關係吧， 越了解自己的投資， 就不會跟著市場瞎起哄。

只要想明白， 基本面不變的情況底下，短期沒有賣出打算， 股價現在多少就沒太大關係了。

說真的， 下個季度對短期投資者來說可能不會有太大驚喜，新的合資與擴張需要時間發酵。 但長期來說， 對Tuneins的未來老衲還是保持樂觀。

接下來有空會研究學習LPI的年報， 對保險業的年報多看幾家，多學習學習。

卍個人分析記錄  買賣盈虧自負  分析若有錯誤  勞煩提點指出

TUNEINS: Q2FY14 零增長的迷思

Tuneins 季度業績出爐后都會不久有官方業績分析， 這點非常不錯的， 一般散戶也能得到較全面的訊息，對判斷公司的營運效率來說至關重要。

這一季， 是很好的例子。

Tuneins 價格2.20-2.40， 近25x PE， 近乎0%的業績PBT增長（實際-1%), 難免讓很多短期投資者失望離場。

短期投資者， 離場不失為正確選擇， 25x PE, 除了業績提升能推動股價， 別期望同樣業績下達到 30-40x PE（除非市場陷入極度瘋狂）。  業績0%增長， 就代表短期內股價上行空間非常有限。 以相同業績要達到:
股價+50% ， PE要大於37.5x,
股價+100%， PE要大於50x

簡單的說， 下個季度前股價提升可能性非常小。

中長期投資， 是否值得期待？ 
Tuneins官網提供了BURSA季報上欠缺的重要訊息。
(http://www.tuneinsurance.com/group/investor.php有興趣可以看看)
Online Business, 是TUNEINS 主要盈利來源， 從BURSA季報看的是總數據， 看不到TUNEINS真正的發展如何。

總盈利雖然Q2FY14（18m)比起Q1(25m)下降許多， 不過和Q2FY13(16m)比較起來， 還是得到穩定的增長。 比例上， online business 佔了總盈利的80%

那Online Business的增長到底是多少？

按上表， gross sales 的增長只有1.5%， 但PAT 增長12%, 主要是購買飛行旅遊保險的人數增加了， 相信和MAS事件有關，代表一般搭客對保險概念的提升。
搭客的減少是暫時的，
保險概念的提升是長期的。

 【解析】TUNEINS:追蹤Q2FY14背後的故事一篇中提過， AIRASIA集團載客量Q2FY14提升了13%， 馬來西亞提升不過+1%。 泰國+16%。 按上表的資料， TUNEINS online business 馬來西亞業務量佔了近1半的比例， 這樣環境下TUNEINS取得PAT 12%的增長， 不是一個太差勁的數據。

至少， PAT 12% 的增長和季度總表看到的-1%增長， 意義非常不同。

至於number of policies issued， QOQ FY14 VS FY13, 基本持平，對 下季度提升多少會有影響。

既然佔了主要盈利的online business 有所增長， 那總增長卻只取得-1%的幕後黑手自然是TIMB普險的部分了。

TIMB部分的盈利只要不出現虧損， 一季上下基本不太有代表性， 車險， 火險， 海險的週期都很長， 需要較長時間才能看出表現的好壞。 這季度只是受到受MMIP(MALAYSIA MOTOR INSURANCE POOL) 的稅務豁免影響， 一季度可以暫時忽略不計。 

NWP 影響了float 和現金流，增長5.9%， 也只能說是中規中矩的表現。（對FLOAT有興趣可參考 【解析】TUNEINS: 3.8億 CASH，5.4億 INVESTMENT）

小結：

那到底TUNEINS 表現如何？既然是長期投資， 長期的展望與發展才是重點， 季度業績只是提供了判斷未來表現的一個指標。

-AIRASIA的載客量增長會繼續， 無論環境好壞（原因可參考【解析】TUNEINS: 生意模式的可複製性

-貢獻主要80%盈利的網上保險業務， 雖然沒有驚喜， 但增長還算穩定。

-收購OSI和COZMO已經陸續開始有說貢獻。 貢獻盈利的速度比我預期中來的要快。5月才完成的OSI貢獻0.3m.COZMO的保單數量也達到不錯的24000份。 相信下一季可以提供更高的盈利貢獻。

*純屬個人分析，無買賣建議， 盈虧自負， 阿彌陀佛， 善哉善哉

TUNEINS:追蹤Q2FY14背後的故事

Q2的業績， 不得不說有點意外。不過，像之前強調， 一個季度的表現并不能說明什麼。去了解背後的原因和基本面的變化， 更為重要。 

季度業績我一般不太注重profit after Tax. 不是Tax不重要， 而是單一季度的Tax起伏會很大， 會影響評斷當季表現的實際情況。

單以profit before Tax, Q2FY14-15,714  VS Q2FY13 15,914

基本持平。 以25倍PE來說， 持平并不符合很多人的期待。

之前說過， 如果1-2年的投資， 比25倍PE更好的選擇應該很多。對於TUNEINS我是以5年以上來做投資判斷。一個季度的成績對5年來說意義不是太大。

重要的是，

• 基本面是否產生變化，
• 如果基本內在因素沒有改變， 是什麼外在因素造成成長不如預期
• 所謂的外在因素， 會否長久持續。

Q2FY14的詳細數據還沒拿到， 不過以Q1的數據仍然可以看出端倪。

tuneins 80% profit 來自online Insurance, MH370 8月3日墜毀， 對中國和馬來西亞航空影響肯定是有的.

Tuneins的旅遊保險現階段（在擁有更多合作夥伴之前）， 亞航載客率對它盈利影響是直接的。Q2營運數據，馬來西亞載客率僅成長1%， 泰國載客成長還算不錯， 達到16%。

根據馬來西亞旅遊局官方數據， 中國旅客人數MH370之後下跌19%

這樣的環境下， Tuneins取得持平的成績， 當然不能算值得稱讚的成績， 不過也算的上是情有可原

相信接下來， 亞航載客量擴張速度會逐漸回復正軌。

按慣例， 關於Q2FY14的有關營運數據， TUNINS官方之後一般會提供更加詳細的數據與分析。到時會做更深入的分析。

既然長期投資， 相信明天短期投資者的PANIC SALES， 會給我一個更好的買進價。 如果這個月跌破2.25， 應該還有一點閒錢可以加碼。

畢竟， TUNEINS未來值得期待的， 遠比一兩個季度的好業績來的更重要。

TUNEINS: 3.8億 CASH，5.4億 INVESTMENT

2014 Q1 CASH FLOW

2013 BALANCE SHEET (Annual)

圖3

• FY2013上市籌資200M
• 上市之後， TUNEINS已經清還所有負債， 
• TOTAL EQUITY Q12014達到417M。
• cash & cash equi. 達到387M,。
• 2014 Q1比上一季， CASH EQUIVALENTS 就增長了97M， 接近1億。
• 和2013年同季度相比， Cash &Cash Equi. 就增長1億7千萬。 (當然包含了部分上市集資的資金）
• 這一年里， 間中還完成了COZMO, Osotspa 等的收購與合併
• Investment 總投資額， 達到5億4千萬。 
• 2013 LAR（loan and receivable)的買賣， 達到驚人的69億。（參考圖3）

如此巨額的現金流，對於一般公司， 這是非常不可思議的事。TUNEINS 是如何做到這點？

從2013 balance Sheet， 我們可以看到Liabilities: Insurance contract Liabilities, 2013&2014分別是498m和503m。這筆負債是怎麼來的? 

FLOAT

要說清楚FLOAT的概念， 用BUFFETT的解釋最清楚。

如果有研讀Berkshire Hathaway, Warren Buffet 每年給股東的信， 對於float應該不會陌生。 Warren Buffet幾乎每一年都會特別用數據圖來說明FLOAT的增加。 所謂的FLOAT， 按照BUFFETT 的原話就是：

1）premiums are paid upfront though the service we provide- insurance protection- is delivered over a period that usually covers a years, and 

2) loss events that occur today do not always result in our immediately paying claims, because it sometimes takes many years for losses to be reported, negotiated and settled.

簡單的說， 就是預付的保費， 在保客claimed之前， 保險公司保留在公司的現金。 在會計上， 屬於公司欠保客的錢， 可是在保客CLAIMED之前， 公司卻可以合理利用這筆巨額現金。

按BUFFETT 的說法， 這等於別人借錢給你， 不要利息， 還給你錢。

Berkshire Hathaway 從事的是big casualty Insurance, 也就是一般公司無法承保的大災難保險。一般從開始投保到CLAIMED 完成需要很長一段時間， BH 的float從1967的20m, 一直增長到現在的49b.（2500倍的增長）

試想想， 不要利息， 還每年給你盈利的 490億美金借款，交到有股神之稱的BUFFETT手上， 會是什麼情況。這也是為什麼BH能不斷用非常少量的貸款去完成那許多的收購。如果只是靠公司本身的盈利， 那根本不可能， BUFFETT的槓桿就在這裡， 老巴本身也不隱瞞， 每年年報都會清清楚楚交代一次。

INVESTMENT RETURN

說回TUNEINS。 TUNEINS的FLOAT來之兩部分， TIMB general Insurance  revenue 的份額大概是77,%， online旅遊保險只占23%. 旅遊保險的FLOAT循環短， 保費低， 所以基本的FLOAT應該不多， 不過想想， 有多少人是半年或一年前就買好了AIRASIA機票， 也同時付了保險， 相等於一年的預付。不過大部分FLOAT都是由TIMB 的General Insurance而來。 當所有保客開始交船險、火險開始， 直到有意外發生， 到賠償付出的時候，可能要好幾年的時間。 這比錢都會一直保留在保險公司裡面， 公司可以通過短期存款， 借款， 投資等合理途徑處理這筆錢。 

看看TUNEINS的投資表現：Q1 Investment Income 10m PBT 22m, net earn premium，64m Investment Income所占盈利的比例達到驚人的45%。（銀行存款和投資的回報， 基本不佔NET CLAIMES, 占其他費用的比例也很少）

總 540m的investment, 根據2013年報, 大概300m是存放在年利率大概3.2%的短期存款， 2013這筆利息就10m, 其他的240m投資在債券， AFS realize gain等， 占14M.  總24m

2013年的淨利只是74m。

展望

• 以TUNEINS的發展形勢, 相信FLOAT會以高速增加， return of Investment也會相對增加， tuneins 要取得大於30%的年增長， 再沒有嚴重意外事件的發生， 相信不是太難的事，
• 強勁的現金流， 提供了收購與發展的強大後盾。
• 以現在PE22倍， 大於30%的增長， 對我來說， 這是以FAIR PRICE BUY A GOOD COMPANY. 
• 可複製的商業模式， 可隨著AIRASIA攻進東南亞， 隨著AAX展望世界。 可以看出管理層的野心， 不止於此。 
• LOW CAPEX， 基本沒有太大的capital expenses, 未來的10年FREE CASH FLOW會非常的驚人！FLOAT 超過10億相信是遲早的事。
• 銀行升息， 500m的.25%也有1。25million。不無小補
• 我相信， 低成本/網絡模式是未來商業的基本模式， 通過網絡把基本的服務以最低成本用最直接的方式提供給最終客戶。 淘寶， Amazon, walmart
• 當然， 保險屬於金融業， 各國管制相對嚴格， TUNEINS通過收購手段來達到快速滲入， 以現在來看， 除了印尼， 基本其他收購都還算順利。 不過管理層透漏今年底印尼應該會有進展， 可以期待一下。

以上為老衲愚見， 希望各位施主多給點意見， 通過反思， 相信對TUNEINS分析的對與錯， 優與劣有跟全面的了解， 有分析不到位或錯誤的咨詢， 也請多多指教與更正。畢竟納入了投資組合， 也希望我的分析是沒錯的。

TUNEINS: 生意模式的可複製性

加碼TUNEINS 

昨天的BURSA ANNOUNCEMENT， TUNEINS和AL HAI LLC 簽署JOINT VENTURE 合資的備忘錄(MOU)。

加碼原因絕對不是因為對Al Hai LLC有多了解， 所以確定下幾個季度能夠帶來多大的盈利提升。

我對AL HAI LLC基本可以說沒太多了解。 

對AL-HAI的認識僅僅是來至於RHB RESERCH 的一小段介紹：

“Brief profile of Jamal Al-Hai.Jamal Al-Hai is the deputy CEO of International Affairs and Corporate Communications of Dubai Airports, an airport operator. He has over 24 years of experience in the group. Jamal Al-Hai is also a key founder of Marka, which was listed on the Dubai Financial Market in April 2014 and focuses on fashion retail outlets, according to online sources.”
原文可參考http://klse.i3investor.com/servlets/ptres/24375.jsp

加碼的主因在於，管理層再次證明除了靠AA GROUP以外，TUNEINS生意模式的可複製性， 還有他們的企圖心。

從上圖， FY13-Q1FY14, 擴張包括TUNE HOTEL GUEST COVER, COZMO(UEM) 的合作， Osotspa Ins(泰國）收購， 現在AL HAL LLC（DUBAI)合資, 還有根據CEO Peter Miller 的發言，印尼BMI收購失敗后， 下半年可能有其他替代收購案的好消息。


TUNEINS不單依靠AIRASIA的發展， 依然能通過收購和合資， 達到擴張至其他國家和航空的目的。突破了單一的發展局限。 發展速度絕對可超過AIRASIA的擴張速度。

AA GROUP 的擴張

為什麼特別提到AA&AAX的擴張？ 因為那是TUNEINS生意模式的根本。

AA& AAX 的載客量增加速度會如何？ 

FY2013， AIRASIA 未收到的AIRBUS 320-200（截止2026年的訂單）是 334臺。

Q2FY14，現有機隊是167臺(MAA, TAA, IAA, PAA, IAA)

AAX 現有機隊22臺，未收到A330-57臺（詳情可參考-http://e-thg.blogspot.in/2014/08/aax.html）

（總訂單334+57）/（2026年-2014年）=391/12=品均年增加32臺

*FY14-15, 可能會要求延遲7-15臺的交貨期。

且不論每年32臺對AA group 的profit 的影響（ 之後會開貼分享關於AA GROUP的一些想法與意見。）, 可以預見的， 是載客量的爆炸與侵略性擴張， 跟本無法停止。

可看見TONY對 印度與日本， 還有對中國航空開放的期待。

必要的時候， AA group即使犧牲盈利， 也要保持機隊的載客率， 因為那是廉航營運的核心， 也是AA 和TUNE GROUP 永續發展的根本。 機隊的擴張， 與載客率的保證， 是對TUNEINS成長的最大支撐。飛機收貨期可能會延期， 但取消的可能性很小， 想想AA group載客量對 TUNE INSURANCE, TUNE TALK, TUNE HOTEL的影響。 不難猜想集團的決策。

何況， AA group 也不斷的證明， 維持載客量與增長的同時， 盈利一樣可以跟得上。

                                                    AIRASIA Income Statement FY2013

FY2013, AA group 總負債 100億（long-term borrowing 9Billion, short-term borrowing 1.1Billion)。

FY2013 Revenue 50億， Operation Profit 10億 

Financial Cost 4.2億，Net Operating Profit 6.4億

4.2億利息，中短期只有增加的份。  撇開盈利不說， REVENUE只能增不能減，AA group 需要載客量的支撐。

在老衲工作的企業， 負責2年前開廠到現在的營運，營收（REVENUE)對於高負債公司的重要與急迫性有很深的體會， 必要時， 即使虧損， 也要犧牲以保持凈現金的流入。按老一輩人的說法， 就是“先把錢轉回來”。

簡而言之， AA GROUP 載客量增加速度， 已經不是說想停就能停了。

小結：

• AA group 給TUNEINS提供了發展的基礎與competitive moat(企業的護城河），AIR ASIA 的乘客對於旅遊保險基本上沒有其他的選擇。
• 可複製的商業模式讓Tuneins突破了發展的局限。  
• Low Capex、網絡模式讓Tuneins不需非常大的投資， 就能達到擴張的目的。
• 合理的盈利，加上保險業本身特性，提供強大的現金流與float作為發展的後盾(詳情可參考http://e-thg.blogspot.in/2014/08/tuneins-38cash-and-cash.html）
• 40% DIV Policy，不無小補
• 現在的take up rate介於25-35%之間， 通過廣告與一系列的marketing手段， 相信還有很大的提升空間。畢竟，馬來西亞人民的保險概念現階段還是相對薄弱的。2次空難過後是否會有提升？ 期待這個月中的季度報告。

25倍的PE貴嗎？ 

我覺得不會，但也絕對沒有撿到便宜。(我是以五年來做Tuneins的投資決定， 如果只是1-2年，25倍的PE可能會有其他更好的選擇也不一定） TUNEINS的未來我有期待， 抱著以合理價格買進優秀企業的方向來說， 不會貴。

TUNEINS

TuneIns 是在2011年6月14日正式成立的。他們主要是做Airasia, Tune Hotels, Airasia Expedia的網上保險和其他的general insurance（83.26% 股份的子公司，TIMB）。

在2009年3月27日，TMSB 和multi-purpose capital holding 以joint venture 80:20的方式成立了TIL.

TMGR 和TMLR則是成立於10/2/2011和 6/4/2011。在15/6/2011， TMLR獲得了營業執照在Labuan發展他的保險業務。過後，TIH在2011年的10月就集合了這幾間公司。

在2012年的五月，TIH也收購了 TIMB，也直接承包了underwriting的工作，直接就有了大概1000名的保險經紀和十五間的分店。

一間公司從2011年成立到2013年上市，真是驚人的步伐。無可否認，公司業務是很不錯，有幾張長期飯碗，相信在未來十年裡，營業額是不大問題的。

10年合約- Airasia berhad, Airasia Japan Co. 和tunes hotel(2022)

15年合約- PT indonesia Airasia, Airasia X, AirAsia Inc (2027)

5年合約- Thai AirAsia Co Ltd (2017)

按照prospectus，該公司希望派息率（dividend payout ratio)不少過 40%，但是這個不是guarantee。

如果保持去年的成績,EPS 0.1628, 那麼dividend 40% x 0.1628 = 0.06512

DY = 0.06512/1.43 (price @2/4/2013)

      = 4.5% 

說到負債，此次的ipo目的是還債。預計59.86% ，就是RM 133 million是用來償還債務。

從2012第四季的業報來看，這個公司的total liabilities 有RM 672.843 million，Total asset 有 RM 812.618million。

如果清了133million, total liabilities = RM539.843

forecast nta = (812.618-539.843)million / 751759980

                   = RM 0.3628

比起現在的價錢 1.43，nta低的可憐。

Debt ratio = 539.843/ 812.618

                = 0.66

其實，一開始，看到這個公司，看到Tan Sri Tony Fernandes 是board of director，對他的期望，就好像AirAsia那樣，就想會不會有一樣的神話。當看了ipo prospectus之後，個人覺得期待神話的賭注也太大了。也許言之過早，畢竟看到的都是上市前的東西。

公司成立太快，上市太快，資產很少，債務比較重，派息也不確定。剛開始是有被營業額吸引到。個人覺得，再看今年的財報，才做決定，畢竟這個價錢太貴了。

純屬個人意見，買賣自負。